作者：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
当前全球经济正面临诸多挑战，而以美联储为代表的全球央行迈向紧缩，国际金融风险也油然而生。站在全球疫后复苏周期的十字路口，我们展望年全球经济与金融风险，并思考宏观政策的可鉴之处、可选之策。
一、全球经济风险。1）新冠疫情风险未散。目前“群体免疫”暂不可行，Omicron变异病*传播仍有不确定性。
年一季度新冠疫情扩散风险很高，但随着疫苗“加强针”和新冠治疗性药物推广，
年二季度及以后全球新冠疫情风险有望下降。2）经济增长负重而行。
全球经济本身已处于复苏周期尾部，而新一轮疫情、通胀和供应链等问题加大了全球经济“软着陆”的困难。
3）通胀演绎屡超预期。主流机构预测年全球通胀降温，“通胀暂时论”尚难证伪。
不过，全球通胀走势仍有不确定性，大部分经济体通胀指标增速或仍高于疫情前水平。
现阶段，“胀”成为“滞”的催化剂，且通胀预期“失控”风险上升。4）能源转型面临挑战。
全球能源实际消费量并未激增，而供给端主要因能源转型问题而受“人为”压制。
以目前的供需格局外推，全球能源危机或至少持续半年至一年。5）供应链瓶颈难消解。
本轮国际供应链瓶颈是“新老因素”叠加的结果，新因素包括疫情对产能的冲击、全球供需不平衡，老因素包括贸易保护、产业政策的持续作用，以及以全球运力的周期性瓶颈。
二、国际金融风险。1）海外央行整体迈向紧缩。年美联储紧缩的后续过程难度较大，因Taper节奏较快、加息预期引导困难、以及其他央行行动更快。英国、加拿大等央行比美联储更偏“鹰派”，欧央行更偏“鸽派”。短端利率的上行是发达经济体金融环境趋紧的重要信号。相当一部分新兴市场央行已经“抢跑”加息。2）发达市场资产价格“高处不胜寒”。
我们进一步审视了美股、美债、大宗商品、美国地产等资产价格的合理性与调整风险。
在全球流动性趋紧之际，资产价格波动或难免，且资产价格与通胀可能产生互动。
3）新兴市场有新的韧性与脆弱性。
“紧缩恐慌”或难再现，但部分市场也出现新的脆弱性，其中财政赤字与空间问题最为突出。
年大部分新兴市场财政立场处于紧缩。
三、宏观政策思考。1）防疫政策：严格防疫尚不可松懈，但并不妨碍思考和研究如何迈向“常态化”。年经济下行压力下，防疫政策与“稳增长”政策或需加强配合。2）货币政策：本轮中国疫后复苏领先全球，经济周期也与大部分国家有所错位。
年中国经济“滞”的压力将大于“胀”，货币政策稳中趋松应是相对确定的大方向。
3）汇率政策：
人民币汇率的适度贬值可能更合适，一是对冲出口景气回落，二是释放国内货币政策的空间。
4）能源政策：中国能源转型的压力比欧美更大。不过，中国仍然有时间和空间选择以相对平稳的方式度过本轮全球能源危机。5）外贸政策：
全球通胀和供应链问题，为缓解各国经贸合作的中长期“矛盾”提供了难得的机遇。
中国可把握中美经贸关系缓和的窗口期，同时战略性加大农产品、能源品等商品进口，在保供稳价政策上更显游刃有余。
当前，全球经济正面临诸多挑战：新冠疫情风险未散，但全球经济增长下行压力出现，通胀压力却持续上升，以能源品为代表的关键物资陷入短缺，国际供应链也出现局部瘫痪……与此同时，以美联储为代表的全球央行积极迈向正常化，全球经济周期步入新的阶段。然而，国际金融市场整体表现积极，短期与经济走势背离，可能暂未充分计入经济下行与货币政策转向的双重压力，由此金融风险也可能正在累积而生。站在全球疫后复苏周期的十字路口，本文展望年全球经济与金融风险，并思考宏观政策的可鉴之处、可选之策。
一全球经济风险：五大视角
年，全球经济增长逐步走过复苏最快阶段，但通胀却在持续攀升，陷入“类滞胀”困局。后疫情时代的需求复苏远超供给，带来全面、持续的通胀压力。本轮“类滞胀”的核心因素源自供给约束，欧美能源危机、国际供应链瓶颈等仍在发酵。同时，新冠疫情冲击未散，但其对需求的抑制或不及对供给的冲击。年，全球“类滞胀”演绎仍具高度不确定性。
1.1
视角一：新冠疫情风险未散
年以来，新冠疫苗的出现，加上各国防疫经验的积累，疫情对公共卫生的威胁、以及对经济活动的冲击逐步减弱。然而，全球新冠确诊病例仍在快速上涨，尤其Omicron变异*株的出现引燃新一轮疫情蔓延。截至年1月1日，全球累计确诊新冠病例达2.9亿例，平均每日新增确诊超万例；累计确诊死亡病例超万例，每日新增确诊死亡高达5-8千例。
对于年全球新冠疫情风险，我们有以下判断：
1）“群体免疫”暂不可行。年上半年，市场普遍预期美欧等发达经济体在三季度可实现“群体免疫”（即通过疫苗接种实现足量人群免疫比例、病*传播自然衰退），继而拥抱经济解封。但年下半年Delta变异病*的出现打破了这一美好愿景。综合WHO、美国CDC等数据，Delta病*的蔓延使R0从2.6飙升至8.5左右。我们根据各国主要接种疫苗类型、WHO现有批准的紧急疫苗使用清单中的最新有效性数据等，估算得出世界疫苗总体有效性约为77.4%，英国、美国、中国分别为86.95%、83.3%和64.8%。继而，主要经济体仅依靠疫苗实现群体免疫的最低标准，从病*变异前的73%增加至90%以上，部分国家估算比例甚至超过%（图表1）。考虑到儿童疫苗推广的瓶颈、居民接种意愿有限等因素，实现%疫苗接种或不现实。更不用说，Omicron的出现或进一步提高了疫苗接种的要求。因此，若不采用物理防疫管控，仅靠接种疫苗或难实现群体免疫，也就是说全球疫情难以自我消散。“如何与病*相处”是全球需要积极探索和思考的命题。
2）变异病*的风险需要冷静看待，但市场情绪波动难避免。北京时间年11月26日，Omicron新冠病*变体拉响全球警报，并引发了全球金融市场剧烈调整。从目前已知信息看，Omicron与上一轮Delta相比，存在突变数量较多、传染能力较强、对疫苗及抗体可能存在逃逸性等特征。从经验上看，变异病*对公共卫生带来的风险有一定边界，原因是病*的变异通常有一定“自限性”，即传播率和致死率往往呈反向相关。12月24日，WHO表示，南非、英国和丹麦的早期研究数据表明，Omicron导致的住院风险低于Delta。但是，有关Omicron病*的威胁、以及现有疫苗的保护率等关键结论，仍需等待更多数据验证。Delta、Omicron等变异*株的出现似乎也提醒我们，未来不能排除新的变异病*再度出现的可能性。这或意味着，全球经济复苏的信心修复更加困难。
3）年一季度，新冠疫情扩散风险很高。首先，Omicron变异病*可能蔓延并引燃新一波全球疫情。其次，病*在冬季传播力上升。-21年冬季，全球已经爆发了新一轮疫情；而-22年冬季“拉尼娜”可能再度来袭，低气温或再度成为病*传播的温床（图表2）。再次，对于疫苗推广较早的经济体，疫苗保护可能“到期”。疫苗产生的抗体会随时间推移自然衰减，对于疫苗推广较早的经济体（如美欧等），有相当一部分早期接种的疫苗保护力可能下降。疫苗“加强针”虽有望大幅提升疫苗有效率，但目前全球范围内的接种比例有限。最后，部分经济体贸然解封，进一步加剧疫情传播风险。在“群体免疫”尚未实现阶段，严格的防疫政策是控制疫情传播的唯一途径，但大部分经济体渐渐失去“耐心”。美欧等居民在长期封锁后，有更高的线下活动热情和更松懈的防疫举措，且这些地区的居民对经济封锁“深恶痛绝”，一定程度上“绑架”了政府对疫情风险的判断和对管控政策的选择。
4）年二季度及以后，全球疫情风险有望进一步下降。乐观因素包括：疫苗“加强针”带来新的保护，以及新冠治疗性药物的上市与推广。加强针的推广可以对冲疫苗“过期”的影响，进一步控制重症风险，也有望继续提升疫苗总体有效率，使“群体免疫”更近一步。在疫苗供应充足的前提下，主要经济体能够实现加强针的快速推广（图表3）。年二季度以后，预计主要经济体能够陆续实现“加强针”的广泛普及。除疫苗外，治疗性质的药物的研发和推广有望进一步弱化病*威胁。目前，新冠治疗药物研发推广或已处于冲刺阶段：据BIO公司统计，截至年12月，全球正在开发的新冠治疗药物达种，其中约三分之二早于年上半年已经开始研发；目前已有77种进行至临床三期以上、8种已获得紧急使用资格（图表4）。年，预计有更多治疗性药物上市与量产。
1.2
视角二：经济增长负重而行
年四季度以来，全球经济下行风险来袭，有其必然性、也有偶然性。
1）必然性：站在疫后复苏周期的角度，随着各国经济逐步迈向正常化、政策刺激不再发力，全球经济处于复苏周期尾部，虽然各国潜在增长率或出现小幅变化，但经济增速应基本回归疫情前水平。IMF最新预测（年10月）下调年全球经济增速0.1个百分点，至5.9%，其中新兴市场和发达经济体实际GDP增速分别为6.4%和5.2%，两者增长率差距进一步缩小。年，预计全球经济增速下降至4.9%。但由于复苏尚不充分，低基数使这一增速或仍高于年（图表5）。
2）偶然性：不太走运的是，年下半年以来Delta变异病*引发新一轮疫情、全球通胀和供应链问题持续发酵等，短期对供需两端形成额外阻力，加大了全球经济“软着陆”的困难。分行业看，疫情扰动使服务业复苏降速，供应链瓶颈使制造业活动受阻，8-10月全球制造业PMI持续回落，7-8月服务业PMI大幅下滑（图表6）；分地区看，疫情对新兴经济体的冲击较大，6-9月越南制造业PMI持续处于收缩区间；供应链瓶颈则主要威胁欧洲等传统工业国家，8-12月德国制造业PMI持续下滑，连续创全年新低（图表7）。
3）发达与发展中经济体的复苏分化仍将明显：发达经济体疫苗资源更丰富、货币和财政刺激更激进，复苏节奏遥遥领先，预计年Q4经济增长趋势能完全回归至年预测水平（图表8）；发展中经济体受疫情冲击更持久，财政融资成本高、空间有限，且近期货币政策空间还受制于发达经济体央行的政策转向，预计年发展中经济体整体经济增长仍不及年的趋势增长水平（图表9）。
1.3
视角三：通胀演绎屡超预期
经济增速放缓，全球通胀率却陡峭上行，形成“类滞胀”格局。
主流机构预测年全球通胀降温，不过仍有不确定性，大部分经济体通胀指标或仍高于疫情前水平。IMF最新预测（年10月），年全球通胀率将由年的4.4%下降至3.8%，但仍高于年的3.5%；其中，发达经济体通胀率将由2.8%回落至2.3%，年为1.4%；新兴经济体通胀率将由5.5%下降至4.9%，年为5.1%（图表10）。疫情以来，防疫政策与复工复产的周期差异，加上各国消费品产能周期本身有别，使部分国家与全球的通胀形势错位。例如，年中国、日本等通胀率将由底部上升。美欧等发达经济体通胀降温、以及中日等经济体通胀由底部回升，意味着全球通胀走势有望趋于收敛（图表11）。
年以来，全球通胀演绎背后或有不同的“故事”，但均指向同一个结果。年以来，对于美欧而言，美国二手车价格（图表12）、全球大宗商品价格（尤其能源品、原材料、粮价等）与运输价格（图表13）、房租（图表14）等各类商品和服务价格先后上涨，工资-物价螺旋仍未结束（图表15）。其中很多看似具有行业特征（如疫情扰动、产能周期、贸易保护、自然灾害等），但背后都有共同的底层逻辑：后疫情时代的需求复苏远超供给修复，带来全面、持续的通胀压力。
现阶段，“胀”成为“滞”的催化剂，通胀对于经济的负面影响持续显现。历史上，年4季度至年2季度、年4季度至年1季度经历的两次通胀预期迅速走高，都造成了美国消费者信心的大幅下降（图表16）。美国年11月密歇根大学消费者信心指数终值为67.4，创年以来最低，背后是居民生活成本上升、以及对政府管控通胀的能力失望。除消费者信心外，企业生产和投资活动、发达经济体商品出口等方面均受到了负面冲击。
往后看，更需要警惕通胀预期上行风险，这关系到通胀的自我实现效应以及货币政策的空间。最新公布的年11月密歇根居民通胀预期（未来1年）达到4.9%的峰值，11月中旬美国5年期TIPS国债隐含通胀预期升破3%创历史新高。通胀预期具有自我实现效应，正如当前能源品价格走高、居民和市场通胀预期上行的“相辅相成”（图表17）。通胀预期上行将进一步压缩各经济体货币政策的空间，各国央行将面临继续注入流动性助推经济和流动性泛滥偏离通胀目标的权衡取舍。
1.4
视角四：能源转型面临挑战
欧美乃至全球能源危机仍在进行。全球能源品价格年以来持续攀升并显著超过新冠疫情前水平（图表18）。年，国际油价全年涨幅达50-55%，美国汽油价格涨幅达48%-63%，美国和英国天然气价格分别涨48%和%。由于欧洲多为气电，天然气大涨后，电价随之蹿升（图表19），已造成欧洲多家工业企业产量大减或暂时关闭工厂。其他地区的能源价格也显著上涨，亚洲（中国、印度等）煤炭也先后告急。
本轮能源危机的成因主要在供给端，且很大部分源于“人为”因素：
1）需求方面，全球原油需求基本回归疫情前水平，但并未超过。年7月以来，在新一轮Delta病*冲击下，美国和中国作为全球前两大石油消费国需求预期均受打击，但总体上新一轮疫情对石油需求的边际影响有限。例如，美国石油消费量已经恢复至接近疫情前水平，但并未超过。此外，年四季度以来，市场进一步计入“拉尼娜”带来的冷冬影响，能源需求预期有所抬升，进一步推高了能源价格。
2）供给约束，是本轮能源危机的核心，生产者供给能力调整客观上有限，主观上也对高价格保持观望。美国石油产量的恢复不及消费量，导致库存不断消耗与石油价格上涨（图表20）。OPEC产油国主观选择缓慢增产，年下半年以来，至少截至年1月（最新决议），该联盟总产量按照每月40万桶/日的节奏上调，或难以满足全球需求的增长（图表21）。此外，欧洲天然气对俄罗斯管道气和LNG进口依赖度高，供给高度不确定性进一步推高价格预期。
3）能源紧缺的背后也有长期因素，即全球绿色经济浪潮的“助推”。以中国、美国和欧洲为代表的主要经济体能源转型政策不断清晰，一定程度上抑制了传统能源的开发投资。美国页岩油企业在此背景下缺乏投资增产动能，钻井平台数量在同水平油价下大幅低于历史水平（图表22）。据EIA预测，到年，全球可再生能源消费将直线上升，但传统燃料消费需求在年以前仍将快速上升，之后才会放缓，说明清洁能源对传统能源的替代是需要时间的（图表23）。现阶段，可再生能源供给有限且波动较大，在转换期对传统能源投资的过度减产，将加剧全球能源品的供不应求。
年，全球能源需求或基本恢复常态，而供给主要因能源转型问题而受压制。以目前的供需格局外推，全球能源紧张格局至少将持续半年至一年。在此过程中，能源品价格上涨带来的通胀风险、价格波动带来的市场风险，可能同时存在。
1.5
视角五：供应链瓶颈难消解
年下半年以来，国际供应链瓶颈遭遇严峻挑战，并对全球经济造成明显冲击。本轮国际供应链瓶颈是“新老因素”叠加的结果：新因素包括疫情对产能的冲击、全球供需不平衡；老因素包括近年来贸易保护、产业政策的持续作用，以及以运输业为代表的物流能力遇到周期性瓶颈。具体来看：
1）终端需求强劲、贸易需求不平衡，令供应链负荷加重。欧美政策刺激力度和疫苗推广速度领先全球，终端需求恢复迅猛。美国国内物价压力增加低价商品进口需求的同时，抑制出口表现，导致贸易逆差持续扩大、贸易逆差金额持续创历史新高。即使排除价格因素，年以来美国商品进口体量显著高于疫情前，而出口体量仍不及疫情前水平（图表24）。
2）供给端受新冠疫情的直接冲击，以及贸易保护、产业转型等长期因素侵蚀。年下半年来，东南亚新型经济体出现了最严重的一轮疫情爆发，出口供给受到较大扰动，印度、马来西亚、越南等年三季度PMI均出现较大幅度缺口（图表25）。此外，贸易保护、产业政策等长期因素对全球供应链形成扰动。例如，美国加征关税促使全球供应链重塑，芯片下游行业的快速发展叠加疫情冲击，令“缺芯”持续加剧制造业供应瓶颈。
3）运输和仓储环节受阻，因全球船舶、集装箱和相关劳动力同时吃紧。运力方面，年至疫情前夕，全球新造船价格持续下降，说明处于运力需求收缩周期，船只供给无法满足疫情后物流需求大涨（图表26）。同时，全球需求复苏错位表现出的国际贸易不均衡，进一步加大货运压力。例如，美国第一大集装箱港口洛杉矶港口的进口集装箱“座无虚席”（图表27），但出口体量难以将这些集装箱装满，一部分空箱直接运出，还有很大一部分空箱直接堆积于港口，导致港口堵塞并加剧了全球集装箱的紧缺。劳动力方面，出于疫情担忧，船员、卡车司机等关键运输仓储业劳动力最为紧缺，目前就业恢复尚未充分（图表28）。最终，运输业瓶颈衍生出仓储物流需求扩张，向仓储物流及下游生产消费主体传导（图表29）。
展望年全球供应链瓶颈的持续性：一方面，如果新冠疫情影响逐步弱化，加上美欧季节性需求退潮，以及致力于修复供应链的行政措施不断出台，则未来1-2个季度国际供应链问题有望得到一定缓解。但是，贸易保护与产业政策、以及运输业产能瓶颈等“老因素”，仍可能持续对供应链施压，全球供应链能否彻底疏通仍有不确定性。
二国际金融风险：“收水”考验
年，随着经济复苏与通胀上升，全球央行货币政策将积极转向。与过往经验不同的是，本轮疫情冲击后的全球经济周期整体高度同步，意味着大部分央行政策转向是较为同步的，即使在政策力度和节点选择上或有不同。我们从海外主要经济体央行决策出发，结合全球金融市场自身的韧性和脆弱性，进一步思考宽松货币政策的退出对全球经济和金融市场的影响。
2.1
全球流动性：“大紧缩”中的“小分化”
年11月，美联储正式宣布削减资产购买（Taper），标志着美联储紧缩周期迈入新阶段。历史上，美联储货币政策紧缩或造成美国资产价格波动，而美国利率水平的上升或驱动美元回流，对非美金融市场构成资本外流压力，即对于全球市场有外溢效应。在年“紧缩恐慌”的前车之鉴下，本轮美联储迈向Taper的过程并未掀起大波澜。这归功于美联储做足了预期引导，而市场也在资产配置决策和心理层面都有所准备。
然而，美联储在年的紧缩之路料将更加困难：第一，本轮Taper和加息的节奏快于历史（图表30），在缺乏参照物的情况下，市场波动会更大。第二，美国经济当前陷入“类滞胀”格局，如果通胀的攀升速度远超经济复苏，美联储可能加快紧缩节奏，即更早、更多次地加息，而届时市场对于货币政策退出或缺乏信心，容易出现美联储与市场的认知错位问题。第三，与历史不同的是，本轮美联储紧缩节奏或慢于（除欧央行外的）大部分发达经济体央行，属于“跟随者”而非“领跑者”。这意味着，他国货币政策节奏或反向影响美联储决策及市场预期，也意味着美联储预期引导的难度会更大。
其他发达经济体央行方面，英国、加拿大等央行比美联储更偏“鹰派”，欧央行更偏“鸽派”，而澳洲央行的“鸽派”引导失效。短端利率的上行是发达经济体金融环境趋紧的重要信号。年10月以来，市场对于主要经济体央行的加息预期均显著提前，这体现在澳大利亚、加拿大、英国、美国和德国的短端国债利率大幅跃升（图表31、32）。具体地：
1）英国央行：年10月以来不断释放鹰派信号，已于年12月首次加息。英国央行仍然紧盯2%的绝对通胀目标，对通胀风险的容忍度较低，这与美联储的“平均通胀目标”制以及欧央行最新的“对称2%中期通胀”目标不同。以行长贝利为首的官员们对通胀表示担忧，其预计英国通胀将达到6%，是英国央行目标的三倍。英国央行已于年12月首次加息15bp至0.25%。目前市场预计英国央行将于年2月第二次加息至0.5%，全年共加息3次至1%。
2）加拿大央行：已结束扩表，市场预期年2季度加息。加拿大央行在本轮QE总共购买了亿加拿大元的债券。加拿大央行宣布年11月起结束本轮QE，不再新增债券购买，仅将到期的债券再投资，因此每月购债规模将由80亿加元降至40-50亿加元。虽然加拿大央行目前尚未宣布加息，但市场认为年其加息周期将十分激进。当前，市场预计其将在年第一季度启动加息，全年或加息5次，使其基准利率升至1.5%。
3）欧央行：或是发达经济体央行中最晚加息的央行之一。年7月，欧央行宣布调整货币政策策略为“对称2%中期通胀”，给予通胀更多容忍。欧央行仍然坚持“通胀暂时论”，行长拉加德坚持称中期通胀前景仍然低迷，因此年加息概率很小。欧央行在年12月会议中的立场非常“鸽派”。虽然为应对新冠疫情而实施的紧急购买计划（PEPP）预计将于年3月结束，但是欧央行决定进一步加码常规QE，自年二季度开始，将常规债券购买计划（APP）由每月亿欧元增加至亿欧元，随后在年三季度缩减至亿欧元，最后在10月恢复至亿欧元的常态化规模。
4）澳洲央行：预期引导失效引发金融市场波动。澳大利亚央行自年3月开始实施“收益率曲线控制”，旨在将年到期的国债收益率限制在0.1%以内。年三季度澳洲通胀率已连续两个季度破3%，市场对政策转向高度紧张。在此背景下，由于澳央行购债规模微调，年10月29日，2年期澳债收益率飙升至0.%。11月2日，澳大利亚央行表示，放弃“收益率曲线控制”政策。目前，市场预计澳洲央行可能在年底加息一次。
新兴市场央行方面，有相当一部分央行已经“抢跑”加息（图表33）。截至年四季度，俄罗斯、巴西、土耳其、墨西哥、智利等新兴经济体（以及韩国、挪威等少数发达经济体）已经开始加息。加息原因包括：一是抑制通胀，如土耳其、俄罗斯、巴西首次加息时的通胀率分别达到15.6%、5.7%和5.2%。二是经济复苏良好，如韩国在本轮疫情中控制得相对不错，有加息的底气。三是“防御性”加息，在美联储等发达经济体央行紧缩周期开启之际，通过“抢跑”以抵御资本外流冲击。但本轮新兴市场的复苏节奏整体落后于发达市场，在此背景下提前加息，或存抑制经济复苏的风险。也因此，市场对于“加息”不一定买账，资本外流压力不一定减弱。例如，本轮土耳其央行加息反而加剧了其货币里拉的贬值。
2.2
发达市场：资产价格“高处不胜寒”
新冠疫情以来，货币宽松环境下的全球资产价格普涨，以美国为代表的发达市场资产价格涨势更加迅猛。在全球流动性趋紧之际，发达市场资产价格的合理性亟需审视。
1）美股：波动、风格切换与深度回调三重风险。年，美国标普指数创下历史收盘最高纪录70次，累计涨幅达27%，年以来累计涨幅达48%。随着价格上涨，“畏高”情绪势必加剧市场波动。年，美股波动率指数（VIX）平均值约20，虽然已经由年的高位回落，但仍明显高于-年的平均水平（图表34）。年，随着通胀持续与美联储紧缩，美国利率水平整体向上，拜登政府的基建支出、社会支出和加税法案落地，多因素均不利于美股科技、成长板块，美股风格切换的概率不小，而风格切换的过程也容易造成整体波动。年，美联储加息或是大概率事件。加息不仅涉及美股盈利的调整，还将加剧回购成本，而回购是支撑美股价格上涨的重要因素（图表35）。若美国通胀演绎继续超预期，美联储可能被迫加快紧缩、提早加息。届时，美股价格将承受多方压力，不排除深度调整的可能性。
2）美债：“滞胀交易”或逆转，风险偏好或回落。现阶段的美债价格仍处相对高位：年12月，10年美债收益率平均值为1.47%，明显低于-年紧缩周期时期水平（均值2.3%左右）、年疫情前水平（2%以上）、以及年3月的高点（1.7%以上）。10年美债价格偏高的背后，是“滞胀交易”的演绎（图表36）：10年通胀保值国债（TIPS）收益率（实际利率）在年12月均值约为-1%，相当于停留在年下半年的历史低点；10年TIPS隐含通胀预期同期均值为2.5%，仍高于年1-9月的平均水平。企业债方面，美国高收益企业债价格处于历史高位（图表37）。年，美国高收益CCC级或以下企业债有效收益率下降了40BP，与AAA级企业债的利差也触及了自年次贷危机以来的最低水平，充分折射出市场的风险偏好依然居高不下。随着美联储紧缩周期的推进，美国金融市场利率水平仍将上行，美债价格大概率调整，以美债利率为锚的金融资产价格也将随之调整。
3）大宗商品：价格预期难稳。大宗商品市场是后疫情时代最“狂热”的市场之一。年以来，国际大宗商品涨幅扩大，主要商品价格已经显著高于疫情前水平，且价格波动显著加剧（图表38）。展望年，大宗商品价格预期很不稳定，价格走势具有高度不确定性。首先，新冠疫情发展、美联储紧缩等宏观因子本身存在不确定性。其次，由于本轮商品周期主要由供给不足所驱动，且部分供给是受“人为”压制而非单纯市场行为，因此不能排除未来政策突然调整所带来的供给冲击，如干预商品价格、调整贸易壁垒、抛售战略能源储备、OPEC+超预期增产等。再次，由于本轮部分商品价格涨势迅猛，投机交易行为的存在可能催生商品价格泡沫。例如，往年LME铝非商业多头占比与期货价呈反比，但近期资本市场正在“追涨”铝价（图表39）。最后，本轮大宗商品涨价也推升了相关股票等资产价格，股价对大宗商品价格有一定领先性，亦可能在商品价格见顶回落前率先调整。未来大宗商品价格与其他金融资产价格之间可能相互作用，市场波动风险进一步上升。
4）美国房地产：泡沫风险相对可控，但或与通胀互动。年下半年以来至年，以美国为代表的主要发达经济体房价明显上涨，但目前房地产“泡沫”风险相对可控。本轮美国房地产周期的特点是，居民实际住房需求主导房价。由于房屋补库存周期刚刚启动（图表40），且部分需求仍因库存不足而受到压制，意味着未来购房需求仍有释放空间。即使美联储紧缩后利率水平有所上升，美国房价仍有望维持温和上涨。虽然美国地产价格泡沫风险相对可控，但其隐含的风险在于，资产价格上涨与通胀之间产生互动。本轮美国房价对租金的拉动有一定滞后性，意味着未来住房租金价格可能持续推升通胀（图表41）。此外，资产涨价带来的财富效应也可能提升消费需求，为通胀助力。
2.3
新兴市场：新的韧性与脆弱性
在美联储等发达经济体央行政策正常化进程中，新兴市场将面临资本外流压力。年的“紧缩恐慌”不仅冲击美国市场，更传染全球，而新兴市场首当其冲。年5月22日至6月24日，新兴市场资本大幅流出，Bloomberg新兴市场资本流动指数在此期间下跌15.3%（图表42）；汇率跳水，MSCI新兴市场汇率指数在此期间下跌3.9%（图表43）；股市重挫，MSCI新兴市场指数在此期间下跌12.2%；债市显著承压，主要新兴市场国家的10年国债利率在此期间均上行，其中土耳其、巴西、俄罗斯和泰国等国的利率上行幅度超过美债。
但与年相比，本轮新兴市场整体有望表现出更强韧性。首先，经济基本面上，当前大部分新兴市场的经济和金融状况更佳，面对压力有望表现出更强韧性。对比年，年以来，大部分新兴市场出口维持高景气，积累了较充足的外储，经常账户赤字已经改善（图表44）。其次，金融政策方面，除了预防性加息，大部分新兴市场（如中国）近年来汇率弹性更强，能够一定程度上为资本外流压力提供缓冲。再次，在经历年3月“美元荒”和年3月美债收益率上行冲击后，新兴市场的资本外流风险已经部分释放。最后，在年“紧缩恐慌”的记忆下，美联储在“转弯”过程中更加谨慎，而国际资本对于新兴市场的配置也多了防御性（图表45），未来新兴市场客观上或不具备资本大幅流出的基础。
然而，本轮新兴市场也有新的脆弱性，其中财政赤字与空间问题最为突出。首先，本轮新兴市场赤字扩张幅度小于发达市场（图表46）。与发达市场相比，新兴市场主权融资成本较高，加上货币政策相对谨慎，无法实现发达经济体宽货币+宽财政（实质上MMT）的组合，所以财政政策空间更加受限，继而经济复苏动能进一步受限。其次，与年相比，-年大部分新兴市场国家财政赤字均有扩大，财政刺激政策空间或更受限。国际金融协会（IIF）在年10月发布的研究预计，-年新兴市场财政立场可能处于紧缩周期（图表47），这或使尚未完全复苏的新兴市场经济更加缺乏支点。最后，所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，不同新兴市场之间也存在分化。土耳其、阿根廷等市场自身的通胀、债务等经济和金融问题严峻，有的经济体还受到自然灾害、政策扰动等冲击，客观上制造了资本外流的“推力”。
三宏观政策思考：“类滞胀”如何破局？
全球疫情风险未散，经济下行和通胀上行风险加大，经济纾困政策却酝酿退出，全球经济共同面对的“类滞胀”难题如何破局？站在宏观经济与政策角度，我们从防疫、货币、汇率、能源、外贸五个维度出发，提供一些政策思考。
3.1
防疫政策：权衡公共卫生安全与经济成本
距离新冠病*出现已经过去两年时间，一个残酷的事实是，现阶段仅依靠疫苗接种仍难以遏制疫情，全球抗疫之路仍然任重道远。在此背景下，严格的物理防疫措施才是阻绝病*的根本手段，而中国在维护公共卫生安全的能力与决心有目共睹，在抗击疫情方面取得了领先全球的成效。
但由于变异病*传播力更强，相比之前，严格防疫措施的经济成本客观而言是上升的。我们认为，现阶段严格防疫措施尚不可松懈，但这并不妨碍我们提前进行政策研究与思考。
我们目前所处的背景是：首先，新冠疫情对健康的威胁已经明显减弱。若不考虑Omicron病*的未知性，在新冠疫苗保护和医疗经验的积累下，新冠重症率和死亡率已经显著减轻。以率先“躺平”的英国为例，观察年9-12月数据，其报告新冠新增死亡与新增确诊的比例平均约为0.5%左右，虽然仍高于流感致死率的0.1%，但致死率已经比年底的2.5%降低了80%（图表48）。未来，随着“加强针”推广、“特效药”上市等，新冠对居民健康的威胁或更加可控。其次，随着海外经济体不断尝试经济解封，政策效果有更多观测样本。正如中国疾控中心前流行病学首席专家曾光所言，“中国现在经济安定、社会安定压力没他们（发达经济体）大，所以要看他们哪些地方需要我们学习，哪些值得我们去借鉴。”最后，年经济下行压力下，防疫政策与“稳增长”政策或需加强配合。年下半年以来，中国疫情经历了多轮小幅反弹；美国新增病例一直高居不下，但居民对疫情影响的担忧已有所缓和（图表49）。在年上半年，中国与美国等发达经济体或存防疫政策上的“开放差”。由于中美经济复苏周期错位，中国经济本身面临更大的周期性下行压力，加之防疫政策力度有别，意味着两国经济“回稳”的难度有别。因此，在“开放差”期间，我国宏观调控或需更多考虑到经济下行压力加大的风险，短期可以更加积极有为地“以经济建设为中心”。
3.2
货币政策：平衡“滞”与“胀”
对于发达经济体来说，对于新冠疫情以来的货币政策，央行似乎达成了一定共识，在货币政策天平中更加重视“滞”而不是“胀”。其背后的逻辑，或许有过去近十年通胀低于目标的坦然，也有历史上过早加息引发经济衰退的教训（图表50）。但更重要的是，本轮全球通胀超预期的部分，或不在于货币宽松和总需求旺盛，而在于供给约束、供应链扰动等因素使通胀上行陡然加快。
对于新兴市场来说，与发达市场的“记忆”不同，大部分新兴市场并没有体验过货币政策过早收紧之痛，更多经历的是资本外流之伤，因此更有动机去选择防御性加息。部分新兴经济体央行选择提前加息，能够在一定程度上缓解通胀压力，并防范资本外流风险。然而，正如IMF最新报告提示，新兴市场的经济复苏节奏相对落后，在经济复苏不稳固的前提下收紧货币政策，或存经济失速风险。
对全球央行而言，历史经验固然是重要参考，但各国货币政策更需要“与时俱进”和“以我为主”，即聚焦于自身经济问题，实施适宜的货币政策。在这一点上，中国央行可谓表率。回顾历史上的美联储货币政策紧缩周期，中国央行始终坚持“以我为主”：国内经济增长不稳固和下行压力突出的时期，货币政策操作均保持了较强的独立性；而在国内经济过热或通胀高位的背景下，则与美联储的紧缩相对同步。本轮中国疫后复苏领先全球，经济周期也与大部分国家有所错位。年，随着海外经济体央行紧缩，输入性通胀压力也将缓解，中国经济“滞”的压力将大于“胀”，货币政策稳中趋松应是相对确定的大方向。考虑到，中国经济基本面依然扎实、中美国债利差空间充裕、人民币汇率可以更有弹性，这些十分有利的经济和金融条件，使得中国货币政策能够更加“以我为主”地支持国内稳增长。
3.3
汇率政策：用好汇率浮动的“缓冲垫”
年下半年至年初，在美债收益率上行的过程中，人民币的升值帮助人民币资产价格维持相对稳定，在很大程度上缓和了资本外流的压力（图表51）。这彰显了近年来人民币汇率浮动加大的“缓冲垫”作用。年下半年以来，随着出口高景气的持续，以及中美经贸关系呈现积极动向，在美元升值的背景下，人民币汇率不贬反升（图表52）。
往后看，人民币汇率在贬值方向上释放弹性可能更合适。第一，美联储紧缩周期下，包括人民币币汇率在内的非美国家货币天然存在贬值压力。据IMF最新预测，美国在年及年经济增速将快于全球水平，这是自0年以来首度出现“一枝独秀”。因此，年美元汇率仍有支撑，人民币汇率可能出现阶段贬值的时间窗口。第二，人民币适度贬值将利好出口，尤其在年中国出口景气可能回落的背景下，可以助力出口“平稳着陆”。第三，目前人民币汇率已强势持续一年，汇率调整可以释放出国内货币政策的空间，配合好在当前经济形势下货币政策的宽松需求。
3.4
能源政策：兼顾供需矛盾与能源转型
本轮全球能源危机反映的是，能源需求短期上升和能源转型的中长期目标之间的矛盾。中国、美国及欧盟走在绿色经济转型的前列，均已明确了中长期减碳路径。近十年来，欧盟和美国的碳排放已经呈现小幅下降趋势，而中国的碳排放陡然上升（图表53）。这或意味着，中国亟需能源转型政策的引导推动，但也意味着中国缺乏类似欧美的“缓冲期”，中国能源转型的压力相对更大。更何况，在后疫情时代全球能源需求急剧上升的背景下，欧美未能幸免遭遇能源危机，中国能源保供稳价压力可想而知。
受新冠疫情影响，年中国单位GDP能耗基本持平于年，下降速度明显放缓。不过，按照十四五时期中国单位GDP能耗下降13.5%的目标，假设-年单位GDP能耗能够每年均匀下降，则每年降幅约为2.7-3.0%，这要明显低于-年复合平均降幅的3.6%（图表54）。年，在海外能源紧张格局未消、国内稳增长压力较大的背景下，考虑到能源转型技术的发展或需时日，中国仍然有时间和空间去选择以相对平稳的方式度过本轮全球能源危机。正如年中央经济工作会议指出的，“要正确认识和把握碳达峰碳中和”、“实现双碳目标不可能毕其功于一役”，在能耗考核上表现出更多灵活性，避免“运动式”减碳引发能源危机的风险。
3.5
外贸政策：助力供应链修复与通胀企稳
国际贸易在后疫情时代的全球经济中有了更高的地位。据IMF预测，年全球贸易实际增速将大幅超过实际经济增速3.5个百分点，显著超过历史水平，且年及以后国际贸易实际增速有望长期超过经济增速（图表55）。中国外贸在后疫情时代的中国经济中也扮演了更加重要的角色。年，中国出口在全年GDP增长中的贡献达到28%。年以来，随着美欧需求进一步释放、东南亚疫情反扑，中国出口高景气延续；截至三季度，出口对中国GDP的累计贡献率也有近20%，仍超过往年（图表56）。与此同时，美国在疫情后的贸易逆差扩大至历史新高，其对进口的依赖程度显著提升。尤其是，在目前其国内通胀压力不断攀升背景下，进口是其缓解通胀与供应链压力的重要途径。
然而，全球贸易严重失衡可能带来“双输”：对于全球而言，贸易需求不平衡加剧供应链压力，如美国集装箱港口因空箱堆积而引发阻塞。对于美欧等进口过度的经济体，其面临突出的贸易赤字问题，且对进口的依赖或不利于其自身产业链的巩固和更新。对于包括中国在内的出口型经济体，也需要考虑资源和能耗问题。尤其在原材料和能源品紧缺背景下，出口高景气也将最终传导形成国内通胀压力，进一步加剧中长期能源转型挑战。
不过，机遇与挑战并存。后疫情时代的经济特征，亟需各国加强合作，同时也为缓解中长期“矛盾”提供了难得的机遇。其中，以中美经贸关系为核心的国际供应链亟需修复和巩固，这是各国现阶段的共同诉求：美国通胀和供应链问题，衍生出加大进口和对华关税调整的新诉求；中国对于农产品、能源品等进口需求也在增加。年，中国对外经贸战略中，或需更加积极把握当前中美经贸关系缓和的窗口期，在此特殊时期达成有益于中长期经贸发展的友好协议，将会产生深远的积极影响。此外，在保障出口的同时，也可以考虑进一步用好进口，例如适当加大进口农产品、能源品等未来或有供给压力的商品，打点“提前量”，在保供稳价政策上更显游刃有余。
其他风险提示：新冠疫情发展不确定，各国行业政策不可预测，资产价格波动超预期，国际地缘政治博弈超预期等。